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旅界專研 | 善用政策、巧用資金,文旅企業債權融資方式選擇(中):資產證券化

2020-06-28 10:26:02 新旅界 黃志遠 楊佳旭

資產證券化融資方式及其操作要點以及文旅企業的相關案例。

編者按:債權融資是企業的兩大融資方式之一,融資成本也低于股權融資。對于文旅企業來說,不論是獲取短期資金來補充現金流,還是獲取中長期資金來進行產品開發和項目建設,均有相對應的債權融資方式可以選擇。

近些年,資產證券化的融資方式已經開始被一些文旅企業所采用,而今年以來,政府專項債的擴容,也為不少文旅項目低成本融資創造了很好的機會。為此新旅界研究院特進行了《債權融資主要類型及文旅企業債權融資策略選擇》專題研究,重點研究和分析了幾種主要的債權融資方式及其操作要點以及文旅企業的相關案例,以期為文旅企業進行債券融資提供決策參考。

本文為資產證券化融資部分的內容選摘。

1、概念分析

資產證券化(Asset Securitization)是指企業或金融機構以基礎資產所產生的現金流為償付支持,通過結構化等方式進行信用增級,在此基礎上發行資產支持證券(Asset-Backed Security)的業務活動。資產支持證券作為資產證券化活動的最終產品。

一次完整的證券化融資的基本流程是:發起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構(Special Purpose Vehicle, SPV),或者由SPV主動購買可證券化的資產,然后SPV將這些資產匯集成資產池(Assets Pool),再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資,最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

資產證券化涉及的參與方主要包括收益人、投資者、資產服務機構、特殊目的載體、信用評級機構、承銷商、資金托管機構、登記結算機構以及審計、法律服務機構等。

資產證券化參與者和主要流程

資產證券化要求和特點集中在以下幾個方面:

1)基礎資產:要求有持續、可預計的產生現金流的能力;

2)資產重組:選擇可產生未來現金流的基礎資產,進行重新配置和組合以形成資產池;

3)風險隔離:可將基礎資產合法、完全轉讓,產品本身與基礎資產原始權益人的風險無關,包括其他資產風險和破產風險;

4)信用增級:通過內部增信和外部增信措施提高資產支持證券的信用等級,降低發行成本。

2、資產證券化的意義與作用

對于發起人而言,資產證券化有利于優化債務結構、盤活存量資產,提供更加有效的、低成本的籌資渠道。資產證券化能夠使發起人提前回收未來收益,縮短資金回籠時間,提高資金周轉率。此外,資產證券化產品出現給投資者帶來了更多的投資選擇和機會。經過風險隔離和信用增級的資產證券化產品往往具有風險低、流動性強、收益高的特點,對投資者很有吸引力。

3、資產證券化種類

目前我國資產證券化主要有四種業務形式:央行和銀監會主管的信貸資產證券化、證監會主管的企業資產證券化、銀行間交易商協會主管的資產支持票據(ABN)以及保監會主管的資產支持計劃。其中,信貸資產證券化在我國發展時間較早且發展較為成熟,企業資產證券化近三年發展較為迅猛,而資產支持票據和資產支持計劃起步較晚,總體發展較為緩慢。

4、資產證券化市場規模

2019年,資產證券化市場規模繼續快速增長。全年共發行資產證券化產品23439.41億元,同比增長17%;年末市場存量為41961.19億元,同比增長36%。其中,信貸ABS發行9634.59億元,同比增長3%,占發行總量的41%;存量為20127.63億元,同比增長32%,占市場總量的48%。企業資產支持專項計劃(以下簡稱“企業ABS”)發行10917.46億元,同比增長15%,占發行總量的47%;存量為17801.48億元,同比增長28%,占市場總量的42%。資產支持票據(ABN)發行2887.36億元,同比增長129%,占發行總量的12%;存量為4032.08億元,同比增長118%,占市場總量的10%。

2019年資產證券化發行形式(數據來源:中央結算公司)

2019年末資產證券化市場存量結構(數據來源:中央結算公司)

5、與文旅產業相關的資產證券化業務形式

目前與文旅產業和企業相關的資產證券化業務形式主要涉及ABS和ABN,下面我們將對這兩種產品進行詳細介紹。

01

ABS

2003年證監會有關部門開始研究資產證券化相關課題,2004年從課題研究轉向試點工作,同年成立了資產證券化領導小組和工作小組,大力推動企業資產證券化產品的發展。2004年10月,證監會發布《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》,標志著我國資產證券化業務試點正式拉開帷幕。2005-2008年開啟首輪試點,隨后3年受美國次貸危機影響,企業資產證券化停滯,2011年9月,遠東二期資產證券化產品的發行,標志著我國資產證券化市場的重新開啟,2013年,證監會正式頒布《證券公司資產證券化業務管理規定》,結束了我國企業資產證券化試點階段,企業資產證券化市場正式進入常態化發展時期。2014,證監會進一步頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理觃定(修訂稿)》,企業ABS開始迎來發展新時期。

A.監管部門

中國證監會及其派出機構依法對資產證券化業務實行監督管理,并根據監管需要對資產證券化業務開展情況進行檢查。適用法規為《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。

B.審核方式

2014年12月,企業ABS由審批制轉為有負面清單的備案制。管理人應當自專項計劃設立完成后5個工作日內將設立情況報中國基金業協會備案,同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

C.法律關系

由于企業ABS的載體是資產支持專項計劃,在募集資產、設立專項計劃以及買賣基礎資產過程中,參與主體之間的法律關系是委托交易關系。

D.交易場所和投資者

資產支持證券可以按照規定在證券交易所、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺市場以及中國證監會認可的其他證券交易場所進行掛牌、轉讓。目前企業ABS主要在上交所、深交所、機構間報價系統進行交易。資產支持證券僅限于在合格投資者范圍內轉讓。轉讓后,持有資產支持證券的合格投資者合計不得超過二百人。

E.基礎資產范圍

基礎資產可以是企業應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利,基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權,以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。同時2014年底證監會發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》,提出8類負面清單,進一步規范了基礎資產。

F.管理人

管理人主要是具有客戶資產管理業務資格的證券公司,以及基金公司設立的具有特定客戶資產管理業務資格的基金管理子公司。

G.信息披露

管理人、托管人應當在每年4月30日之前向資產支持證券合格投資者披露上年度資產管理報告、年度托管報告。每次收益分配前,管理人應當及時向資產支持證券投資者披露專項計劃收益分配報告。

年度資產管理報告、年度托管報告應當由管理人向中國基金業協會報告,同時抄送對管理人有轄區監管權的中國證監會派出機構。

H.2019年發行利率

2019年企業ABS優先A檔證券最高發行利率為9.80%,最低發行利率為2.90%,平均發行利率為4.53%,全年累計下行85個bp;優先B檔證券最高發行利率為12%最低發行利率為3.45%,平均發行利率為6.07%,全年累計下行95個bp。

I.文旅企業/文旅項目ABS發行案例

近些年來,文旅企業/文旅項目ABS成為我國不少文旅企業擴展融資渠道的重要方式,據不完全統計,自2012年以來,已有華僑城、攜程、海昌海洋公園、八達嶺、巴拉格宗、曼聽公園、鏡泊湖、華山、平遙古城、普者黑景區、西雙版納傣文化風情園、山東地下大峽谷等企業和文旅項目成功發行資產支持證券融資產品。旅游類資產證券化基礎資產大多集中于景區門票、酒店收入、交通票、演出收入及其他項目費用。目前在文旅領域,景區類ABS發行數量最多。

a.三特索道索道乘坐憑證資產支持專項計劃

三特索道(002159.SZ),前身是武漢三特電氣研究所。在30多年的發展中形成了以索道經營為主、景區及旅游地產開發經營為輔的業務發展模式,三特索道目前掌握的旅游項目資源主要分布在包括陜西、貴州、海南、內蒙、湖北、浙江等9個省,已逐步實現全國布局、品牌連鎖經營。目前,三特索道擁有華山三特索道、海南三特索道、貴州三特梵凈山旅業等38家子公司。

為了加快市場擴張步伐、拓寬融資渠道、降低融資成本,從2017年,三特索道就開始籌劃資產支持專項計劃,武漢三特索道集團將下屬全資子公司貴州三特梵凈山旅業發展有限公司、廬山三疊泉纜車有限公司、杭州千島湖索道有限公司及海南三特索道有限公司的4條索道乘坐憑證轉讓給作為SPV的資產支持專項計劃(以下簡稱“專項計劃”),并通過專項計劃發行資產支持證券進行融資。2018年6月13日,三特索道集團索道乘坐憑證資產支持專項計劃獲深交所批復成立。截至2018年12月11日,專項計劃募集專戶實際收到參與資金為8億元,募集專戶中的認購金額已經達到《三特索道集團索道乘坐憑證資產支持專項計劃說明書》約定的專項計劃目標募集金額,專項計劃于2018年12月11日正式成立。三特索道ABS分為優先級資產支持證券和次級資產支持證券,其中優先級資產支持證券共分為5檔。此外,優先級資產預期信用評級為AAA級,次級不做評級。

b.歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃

主題公園的建設需要投入大量資金,投資回報周期長,更新換代速度較快,需要有穩定的融資渠道和現金流作支撐。同時,主題公園一旦選址得當、運營有效,未來將能產生相對穩定的收益。因此,ABS成為主題公園項目新型融資渠道,同樣主題公園收益憑證也被納入ABS基礎資產。

2012年12月4日,華僑城A(000069.SZ)發行的18.5億元的歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃(以下簡稱“歡樂谷ABS”),是國內首單以入園憑證為基礎資產的ABS項目。目前,歡樂谷ABS產品已于2017年12月4日,完成清算。

募集資金主要用于歡樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新,歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。原始權益人分別為深圳華僑城股份有限公司(簡稱:華僑城A)、北京世紀華僑城實業有限公司(簡稱:北京華僑城)和上海華僑城投資發展有限公司(簡稱:上海華僑城),其中北京華僑城和上海華僑城均為華僑城A的下屬控股子公司。

歡樂谷ABS優先級資產還本付息方式為按年付息,到期償還本金。次級資產不設預期收益,各期資金兌付優先級本息后,剩余資金全部兌付次級。聯合信用給予歡樂谷ABS優先級資產支持證券AAA級的評級,次級不做評級。歡樂谷ABS優先級資產支持證券共分為5檔。

c.德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃

三亞亞特蘭蒂斯是復星旅文的首個旅游目的地項目,也是支持復星旅文上市的重要資產。該項目已成為海南著名的網紅打卡勝地,也是國內度假旅游的標桿項目。2019年到訪客流量達到520萬人次,營業額達到13.1億元。三亞亞特蘭蒂斯一舉一動都備受市場和投資者的關注。

2019年11月15日,以海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司作為原始權益人,德邦證券作為計劃管理人的“德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃”獲上交所審核通過。2020年3月22日,復星旅游文化(01992.HK)發布公告稱,其董事會宣布同意設立70.01億元的德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃及根據該專項計劃發行資產支持證券。該專項計劃以復星旅文附屬公司持有的海南亞特蘭蒂斯商旅發展有限公司(簡稱:海南商發)70.01億元的債券設立財產權信托,并以位于三亞市海棠區海棠北路36號的三亞亞特蘭蒂斯酒店和水上樂園物業作為抵押,以海南商發100%的股權及三亞亞特蘭蒂斯的運營收入和營收賬款作為質押,復星旅文及附屬公司上海復星旅游管理有限公司承擔差額支付責任。

德邦海通-復星旅文-三亞亞特蘭蒂斯資產支持專項計劃期限為24年,自2020年3月20日期生效,由優先級和次級資產支持證券組成,其中優先級CMBS發行規模為68億元,票面利率5%,還款期次為48期,首次兌付日期為2020年7月28日,此后每半年為一還款期間。次級CMBS的發行規模2.01億元,由復星旅文附屬公司上海復星旅游管理有限公司認購。

此單CMBS的發行具有金額大、期限長、利率低、還款壓力小等特點,將有助于復星旅文獲得更低成本的資金以及進一步擴寬的融資渠道。

02

ABN

A.監管部門

資產支持票據由銀行間交易商協會進行監管。發行資產支持票據應在交易商協會注冊,發起機構、發行載體及相關中介機構應按相關要求成為交易商協會會員,接受交易商協會的自律管理。

B.發行方式和信用評級

資產支持票據可以公開發行或定向發行。公開發行資產支持票據,應聘請具有評級資質的信用評級機構對資產支持票據進行信用評級。資產支持票據采用分層結構發行資產支持票據的,其最低檔次票據可不進行信用評級。

C.基礎資產要求

基礎資產可以是企業應收賬款、租賃債權、信托受益權等財產權利,以及基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利等。以基礎設施、商業物業等不動產財產或相關財產權利作為基礎資產的,發起機構應取得合法經營資質。

基礎資產為信托受益權等財產權利的,其底層資產需要滿足本指引對基礎資產的相關規定。在資產支持票據存續期間,基礎資產預計可產生的現金流應覆蓋支付資產支持票據收益所需資金。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制,但能夠通過相關合理安排解除基礎資產的相關擔保負擔和其他權利限制的除外。

D.信息披露要求

在資產支持票據存續期內,發行載體應在每期資產支持票據收益支付日的前3個工作日披露資產運營報告。公開發行資產支持票據的,發行載體應在每年4月30日、8月31日前分別披露上年度資產運營報告和半年度資產運營報告。

定向發行資產支持票據的,發行載體應在每年4月30日前披露上年度資產運營報告,并可按照注冊發行文件約定增加披露頻率。對于資產支持票據發行不足兩個月的,可不編制當期年度和半年度資產運營報告。收益支付頻率為每年兩次或兩次以上的,可不編制半年度資產運營報告。在資產支持票據存續期間,如果發生可能對投資價值及投資決策判斷有重要影響的重大事項,發行載體和發起機構應在事發后三個工作日內披露相關信息,并向交易商協會報告。

E.2019年發行利率

ABN優先A檔最高發行利率為7.80%,最低發行利率為3.13%,平均發行利率為4.57%,全年累計下行87個bp;優先B檔最高發行利率為7.50%,最低發行利率為3.80%,平均發行利率為5.06%,全年累計上行38個bp。

F.文旅企業/文旅項目ABN發行案例

文旅類資產支持票據發行數量相對較少,目前公開披露的共5筆。最早與文旅相關的ABN發行案例是唐山世園投資發展有限公司2017年第一期PPP項目資產支持票據。同時,在2018年,中信銀行揚州分行主承銷的揚州瘦西湖旅游發展集團有限公司2018年度第一期資產支持票據成功發行,成為銀行間市場首單景區門票收益權ABN。此外,浙江西塘旅游文化發展有限公司、齊魯文旅集團有限公司、泰安市泰山投資有限公司也成功發行了資產支持票據。

a.浙江西塘旅游文化發展有限公司2019年度第一期資產支持票據

2019年,由興業銀行杭州分行擔任牽頭主承銷商及簿記管理人的5A級景區入園憑證收益權ABN——浙江西塘旅游文化發展有限公司(以下簡稱“西塘旅游”)2019年度第一期資產支持票據(ABN)成功發行,該項目系浙江市場首筆景區收費收益權類資產證券化業務。

西塘古鎮是5A級景區,被列入世界歷史文化遺產預備名單,本產品發行金額11.45億元,發行期限為9年,募集資金部分用于景區的建設和修繕,將為西塘古鎮旅游引入新的活水,有利于加強文化遺產保護。本次發行,不但為發行人拓寬了融資渠道,盤活了存量資產,更為“西塘古鎮”的旅游形象起到了良好的宣傳作用。

票據設置了優先/次級償付結構,優先級/次級比例分別為94.32%和5.68%,優先級資產支持票據能夠獲得次級票據5.68%的信用支持。正常情況下各期現金流入對優先級本息的覆蓋倍數均在1.30倍及以上,對優先級資產支持票據的本息償付具有一定的保障。

b.揚州瘦西湖旅游發展集團有限公司2018年度第一期資產支持票據

2018年11月1日,由揚州瘦西湖旅游發展集團有限公司(以下簡稱:瘦西湖旅發)發起的“揚州瘦西湖旅游發展集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”在銀行間債券市場成功發行,該項目是銀行間首單景區資產證券化項目。項目發行金額22億元,票面利率5.5%,其中優先級分為15檔,共20.90億元,次級1.10億元,期限3+3+3+3+3年。在資金用途方面,2億元用于蜀岡-瘦西湖風景名勝區的運營維護及開發建設,20億元用于償還瘦西湖旅發因蜀岡-瘦西湖風景名勝區運營維護及開發建設形成的有息債務。本次發行資產支持票據一步拓展瘦西湖旅發融資渠道,盤活旅游資產。

瘦西湖旅發專營旅游產業投資,負責蜀岡-瘦西湖風景名勝區內景觀、旅游設施建設和運營,以及文化旅游產業及相關配套服務的綜合開發經營,是蜀岡-瘦西湖景區建設的市場化運作主體,經營規模和經營范圍涵蓋揚州市旅游多個方面,是當地旅游業龍頭企業。

本次票據基礎資產為瘦西湖公園景區收益權,產權結構明晰,瘦西湖風景區經其有權管理機構蜀岡-瘦西湖管委會委托授權由瘦西湖旅發經營管理,瘦西湖旅發享有對瘦西湖公園管理處劃付的門票收入的權利,瘦西湖旅發有權以該等門票收益權作為本次資產支持票據的基礎資產,且基礎資產所產生的現金流支持具備真實性和合法性。

瘦西湖旅游ABN優先級資產還本方式為按年付息,到期還本,每年對付一次;次級資產不設預期收益,各期資金兌付優先級本息后,剩余資金全部兌付次級。評級機構—聯合資信評估有限公司給予瘦西湖旅游ABN優先級資產支持證券AA+級的評級。根據現金流評估機構的預測結果,本交易基礎資產在2018年-2032年預計可產生現金流入合計48.91億元,優先級票據總發行規模為20.90億元,預計優先級資產支持票據應付利息為12.35億元,本息合計為33.25億元。存續期間內基礎資產現金流入對優先級票據本息覆蓋倍數為1.47倍,為優先級票據提供了一定的信用支持。

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